构建价值认知 提升未盈利资产并购重组定价合理性
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□ 蒋 骁 谢佳妮
□ 未盈利资产评估难，实质上是评估值高低，即评估值合理性判断上的困难。围绕这个问题定义，将未盈利资产评估的难点分拆为三个方面：一是如何正确看待增值率；二是如何正确看待协同效应；三是如何做好评估分析的披露和沟通
□ 在并购逻辑下，上市公司拟收购的未盈利资产可以归为三种类型：一是尚处于高研发投入期导致未盈利的，在评估时须重点关注技术路径的变化趋势、未来应用市场的潜力、技术的领先程度、过往研发投入规模、阶段性取得的里程碑成绩或效果；二是规模效应未达导致未盈利的，在评估时须重点关注产能指标、市场容量、市场占有率及增长情况、品牌影响力、供应链整合能力、研发费用和收入匹配度等因素；三是行业周期性导致未盈利的，在评估时须充分熟悉和了解行业周期性规律，结合行业历史周期波动情况、行业产能结构、供需动能转换等多方面因素，综合分析方法的适用性及参数选取
□ 监管部门、资产评估协会在规范未盈利资产评估方面有重要作用：监管部门可细化信息披露规则，将评估报告审核重点落在能否清晰说明企业的价值形成逻辑及核心价值来源；资产评估行业协会可加强新质生产力相关的评估研究，出台相应细分行业评估指引，建立行业数据库，提升未盈利资产评估的科学性与规范性，进一步推进业务特色评估机构的培育，并鼓励相关机构与时俱进地研究资产评估报告的披露方式和报告体例
并购重组已成为上市公司实现高质量发展、优化资源配置的关键路径。一系列政策鼓励上市公司围绕高科技产业进行并购，引导资源要素向新质生产力方向集中，并提出适当提高此类交易的估值包容性。这为高科技企业收购提供有力支撑。
部分高科技企业由于账面亏损、资产结构的特殊性以及所处行业的快速更迭等问题，传统的PE、PB倍数等直观的价值判断方法难以适用。如何对此类未盈利资产的价值进行科学、合理的评估，让市场各方能理解和接受评估结论的合理性？本文旨在深入剖析并购重组中未盈利资产评估的难点及其原因，并结合未盈利资产的特征及上市公司并购的商业逻辑进一步探究应对思路，助力提升并购重组中未盈利资产定价的合理性。
一、上市公司并购重组的重要意义
并购重组作为企业资本运作的重要形式，对企业发展和产业格局塑造具有深远意义。通过并购，企业能够快速获取目标企业的技术、市场份额、品牌等关键资源，实现规模经济，降低生产成本，提升市场竞争力。例如，通过横向并购，能够实现资源共享与协同效应，提升研发能力，进而提高行业集中度，推动产业结构优化升级，提升国际竞争力；纵向并购则有助于企业打通产业链上下游，实现供应链的稳定与高效，提升企业经营效率。
近年来，全球并购重组市场持续保持活跃态势。从国内市场来看，2024年上市公司并购重组交易活跃。Wind数据显示：按照首次公告日统计，截至2024年12月31日，共有131家上市公司公告112起重大重组事件，其中发行股份购买资产类重大重组事件47起（下文简称“发股类重组”）；2025年1月，新增首次公告发股类重组事件5起。已公告正在筹划或进行中的交易，大部分尚未公布草案及具体估值方法。项目推进的一大难点正是未盈利资产的估值路径问题。未盈利资产标的收购目的以培育发展新质生产力为主，也有部分传统行业的产业整合。在当前经济结构调整与科技创新加速的大环境下，未盈利资产越来越多地被纳入并购范畴，这一趋势的形成有着深刻的背景与内在驱动力。
从产业发展需求角度看，随着科技的飞速发展，新兴产业如集成电路、人工智能、生物医药、新能源等涌现出大量具有创新性但短期内难以实现盈利的企业或资产。这些未盈利资产往往持续多年投入巨额的研发费用，并因此拥有独特的技术、专利或创新的商业模式。对于传统企业而言，并购这些未盈利资产是实现转型升级、切入新兴领域的重要契机。对于新兴产业企业来说，通过并购整合这些未盈利资产，可以实现资源共享、技术互补，加速自身的发展壮大。
从政策层面看，为鼓励创新创业和产业升级，一系列支持性政策密集出台，鼓励上市公司通过并购重组优化资源配置、拓展业务边界、提升价值管理能力。2024年，中国证监会先后发布《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（下称“科创板八条”）、《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（下称“并购六条”）等，明确提出支持上市公司向新质生产力方向转型升级，开展有助于补链强链和提升关键技术水平的未盈利资产收购，支持科创板公司收购优质未盈利“硬科技”企业。
可以预见，未盈利资产在并购重组中的占比有望继续提升，成为推动产业创新发展、提升上市公司质量的重要力量。
二、评估方法以及对未盈利资产评估的适用性
1．收益法
收益法是一种通过预测被评估资产未来预期收益，并将其按照一定的折现率折算为现值，以此来确定资产价值的评估方法。其核心原理在于，资产的价值主要取决于其未来能够为所有者带来的经济利益。
一些处于新兴行业的初创企业，虽然当前尚未盈利，但凭借其独特的技术和广阔的市场前景，未来将实现高速增长并产生可观的收益。此时，收益法能够充分考虑到这些企业的潜在盈利能力，为其评估提供较为合理的依据。但收益法的应用对未来收益预测的准确性要求极高，未盈利资产历史上投入的巨额研发费用往往尚未转化为成熟的业务收入及稳定的利润，对于这些缺乏历史数据支撑、未来收益不确定性较大的业务，如何进行盈利预测及评判预测的合理性，是一道难题。
2．市场法
市场法是将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，通过分析可比对象的市场交易价格，选取适当的价值比率，调整相关差异因素，从而确定评估对象价值的一种评估方法。对于未盈利资产，市场目前常见的价值比率包括PS、PB、EV/S、EV/EBITDA等。
市场法基于市场实际交易数据，具有较强的市场导向性和直观性。然而，在未盈利资产评估中，要找到与未盈利资产在业务模式、行业地位、技术水平等方面具有相似性的可比公司或交易案例并非易事。
3．资产基础法
资产基础法，又称成本法，是以资产负债表为基础，对企业各项资产和负债进行评估，以确定企业净资产价值的评估方法。
对于拥有大量固定资产或无形资产的未盈利企业，如拥有先进生产设备的制造型企业，或拥有核心专利技术的科技企业，资产基础法能够较为准确地反映其资产的实际价值。但该方法往往忽略了资产的未来盈利能力和潜在价值，对于未盈利企业中可能存在的无形竞争优势，如团队能力、品牌价值、客户资源等来说，由于其难以独立辨识，因而其价值在资产基础法中往往无法得到完整体现。
三、并购重组中未盈利资产评估的难点
收益法、市场法、资产基础法作为资产评估的基本方法，在未盈利资产评估方面体现了一定的通用性。近年来，应对委估对象在商业模式和价值驱动因素方面的变化，资产评估行业及评估专业人员在基础方法的修正完善上进行了一些探索和努力。例如，在收益法下，应对创新药企业的评估，综合考虑创新药企业研发特点及医保现状，引入并修正纳斯达克、港股的生物医药企业主流评估方法rNPV（Risk-Adjusted NPV，风险调整的净现值法）和Pipeline（决策树模型）；在市场法下，尝试拓展未盈利企业的价值比率，或尝试完善差异修正体系、采用回归等统计方法平滑差异；在资产基础法下，尝试辨识客户关系、合同权益、品牌等无形资源并研究其价值评估方法。
但在实务中，未盈利资产的评估问题仍未得到有效解决。针对相关交易，监管重点关注的与评估相关的问题包括：增值率及合理性；评估方法的选择及不同评估方法下评估结论的差异；预测数据的合理性、谨慎性及其披露。
因此，未盈利资产评估的困境，并非评估技术或计算的难度。未盈利资产评估难，实质上是评估值高低，即评估值合理性判断上的困难。围绕这个问题定义，进一步将未盈利资产评估的难点分拆为三个方面：
第一，如何正确看待增值率。上市公司收购未盈利资产，聚焦发展新质生产力相关行业。这类行业的企业与成熟企业不同，往往存在轻资产，研发投入高、研发周期长，盈利风险高、不确定性大，技术或商业模式迭代变化快等特点。基于上述特点，财务报表对企业经营成果和核心资产价值的反映程度显著降低。而增值率基于财务报表记录的净资产价值计算，当计算基础难以准确反映企业实质时，增值率亦容易失去原本作为重要披露参数的意义。
第二，如何正确看待协同效应。当前，上市公司并购以横向、纵向整合或战略合作为主要目的，极少数交易为纯跨界或重组上市。此类并购行为中的评估与IPO定价或未上市股权融资不同，在企业获取标的公司控制权的商业行为中，必然包含了对协同价值的考量。协同效应能否在并购整合中充分体现也是衡量并购成效的关键指标。但由于协同效应难以量化等，并购评估中的价值类型往往采用市场价值。而交易定价包含了对协同价值的考虑，以市场价值的评估模型解释包含了协同效应的交易对价，难免会造成评估模型中预测参数选择的“扭曲”，事实上这种模型层面的“扭曲”并不意味着交易定价的不合理。
第三，如何做好评估分析的披露和沟通。按照行业惯例，资产评估机构出具的资产评估报告相对标准化，信息披露深度有限，而评估说明不披露或过于冗长，缺乏重点和可读性。未盈利资产评估相对复杂，涉及资产评估专业人员的专业分析和专业判断较多。如果不能以有效的方式，将对评估结论合理性判断有相关性、重要性的信息披露给投资者及监管方，容易造成市场对评估结论可靠性的信任偏差。
本文认为，在并购未盈利资产的评估中，应从三个方面提升评估的可靠性，降低报告使用者对评估结论合理性判断的难度：理解标的资产，跳出报表思维看评估对象；理解交易目的，从商业逻辑分析价值内涵；改善现有报告体例，增加评估分析信息披露。
四、如何对并购重组中未盈利资产进行评估
对资产评估机构及其评估专业人员而言，应对并购重组业务中未盈利资产评估的难题，须充分理解委估标的资产，超越报表思维，从行业的角度理解标的资产的价值。具体而言，评估人员应深入分析标的资产未盈利的原因，继而结合产业情况、技术情况、市场情况构建对未盈利资产的价值认知。
在并购逻辑下，上市公司拟收购的未盈利资产可以归为以下三种类型。
1．尚处于高研发投入期导致未盈利
“科创板八条”、“并购六条”均将适当提高估值包容性、鼓励上市公司收购未盈利资产的领域指向新质生产力和“硬科技”企业。判断委估对象是否属于这类企业有三个基本标准：一是面向国家重大需求、拥有或正在攻克关键核心技术领域；二是面向世界前沿科技、顺应全球新一轮科技革命趋势；三是对经济转型升级和高质量发展具有推动作用。
此类企业由科学研究支撑，技术门槛高，往往需要高额的研发投入支撑，研发周期长，研发不确定性大。这种不确定性可能来自技术本身攻坚的难度，也可能来自多种技术路径之间的平行竞争，或可能面临较快的、颠覆性的技术迭代。在财务账面上表现为较长期间的高额费用化研发支出，囿于现有会计的谨慎性原则，这部分研发支出往往是全额或绝大部分费用化；一旦技术突破或达到某一个平衡点，将迅速转为高额利润，且由于技术壁垒高，能够保持高利润率的时间也较长。典型的如集成电路产业中的芯片设计、先进制程芯片制造企业，生物医药产业中的Biotech公司。强调产业中的细分赛道，是因为这类企业所处的产业链相对较长，在产业地图不同分支、不同节点的企业选择的商业模式、面临的盈利模型可能完全不同。对此类企业评估必须相对完整地了解产业链“面”上的整体趋势和不同“点”上的价值形成逻辑。
在评估方面，须重点关注技术路径的变化趋势、未来应用市场的潜力、技术的领先程度、过往研发投入规模、阶段性取得的里程碑成绩或效果。能力指标是衡量其价值的关键要素。评估方法根据企业的资产特性和研发阶段选择。资本密集且形成大量表内资产、研发阶段尚处于早期、缺乏可比交易案例的企业可以采用资产基础法进行评估；对于融资频繁、交易活跃的企业可以采用市场法进行评估，评估选取的价值比率应体现该阶段下影响企业价值的主要因素，不局限于以财务数据为基础的指标。
以生物医药行业的收购为例，有项目对这类未盈利企业采用了更加科学合理的评估方法。被收购标的是一家专注于抗癌药研发的创新生物医药企业，在大分子药物、细胞及基因治疗、疫苗领域拥有20余个在研项目，评估基准日前2年一期均亏损。20个在研项目分别处于上市申报、临床II/III期、临床I期及更早研究阶段。
对于这些创新药企业，无法用简单的收益法模型对公司整体的盈利进行预测，因为其未来的风险是“有无”，而非“波动”，收益法的折现率对风险的测量只能解决“波动”的问题。创新药企业的核心价值在于管线价值，对公司整体采用资产基础法评估，并对其中的核心资产——在研管线根据不同情况采用不同的方法评估。在该案例中，对在研管线分为三类分别作价：已上市的采用收益法；处于临床II/III期的采用重置成本法；处于临床I期的通过研发费用资本化确定评估值。
该案例的整体评估思路是对未盈利生物医药企业价值评估较为可行的路径。在具体操作时，对于进入临床中后期的研发项目，可进一步考虑根据项目的具体研发情况，采用rNPV现金流贴现（管线估值法）或Pipeline决策树模型以体现其内含价值。在中国创新药企业越来越多通过License-Out或NewCo商业化的今天，在热门靶点上也可以尝试考虑市场法评估。
总体而言，对未盈利的生物医药企业按照管线进行评估，能让买卖双方和市场较好了解企业管线资产的具体价值，有利于交易的达成和对交易对价合理性的分析。此外，“并购六条”提出支持在交易安排中使用分期发行股份，这非常适合创新药企业按照研发里程碑来设置发股节奏。通过对收购标的的管线价值进行分拆分析，也便于更好地适用分期发股规则。
2．规模效应未达导致未盈利
此类企业往往由第一类企业转化而来，已经完成了技术上从0到1的突破，在从1到N的过程中因产能释放或市场铺垫处于爬坡阶段，尚未达到盈亏平衡的临界点。在财务账面上的表现为：营收快速增长，亏损程度逐年收窄；EBITDA或毛利率为正；销售和管理费用率随着收入的增长而快速下降；针对现有产品的研发费用占收入的比率逐步降低至成熟企业水准等。
在评估方面，须重点关注产能指标、市场容量、市场占有率及增长情况、品牌影响力、供应链整合能力、研发费用和收入匹配度等因素。
例如，某半导体行业上市公司拟收购标的为其现有产线的升级，因新产线的投入巨大且采用较为谨慎的折旧方式，故在折旧期内标的公司账面持续亏损，随着业务量的增加预计将实现盈利能力改善。公司的产品定价取决于与国际头部厂商博弈的结果，未来收益预测及其风险难以合理货币化度量，也不适用以动态利润或收入作为价值指标的市场法，处于爬坡期的账面净资产与稳定经营的上市公司之间也不具可比性。但从重置角度看，这条产线是上市公司产业升级的必然选择，因此，更应该以投入金额（或产能）作为价值指标，这也是对标的公司核心价值的较优体现，采用“企业价值/有效总投资额”这样的指标进行市场法评估是较为可行的。值得注意的是，采用此法评估时，应重点分析产能的先进性、竞争力等，即对已投资额的有效性进行深入分析。
此外，对于有较多交易案例的细分行业，如芯片设计（Fabless）行业，一般处于无收入或较低收入阶段，并不适合作为A股上市公司启动重大重组交易的标的。而成为交易标的的往往是有一定规模可比质量收入的企业，根据现有的可比交易案例来看，P/S或EV/S的数值范围已经逐步收敛和稳定，再结合增长率、毛利率、客户质量等因素，可以得到较为合理的估值区间。
3．行业周期性导致的未盈利
此类企业的盈利模式相对成熟，依靠对财务指标的分析基本能够反映企业的经营成果。在收购时，账面体现出的亏损多由于行业周期性导致，典型的如处在阶段性产能过剩带来出清的新能源行业，其行业内部仍然存在技术的突破和革新，但由于短期内的供需错配呈现阶段性盈亏波动，收购的目的主要是整合产业链、集中产业资源等。
在评估时，须充分熟悉和了解行业周期性规律，结合行业历史周期波动情况、行业产能结构、供需动能转换等多方面因素，综合分析方法的适用性及参数选取。由于对周期性的判断“见仁见智”，而对上市公司的价值判断可以认为是市场各类投资者观点充分博弈后的均衡价值，建议尽量采用可比上市公司法进行估值。可比参数的选择根据标的情况采用PB、PE、PS等，参数选取周期应覆盖至少一个完整波动周期。
除上述情况外，还有一些企业的未盈利是自身缺乏竞争力或行业处于衰退期导致的：这些企业在技术研发、产品创新、成本控制或市场拓展等方面存在不足，难以在市场竞争中脱颖而出实现盈利；或其所处行业整体处于持续性下行期，市场需求萎缩，即使企业本身具备一定竞争力，也难以在不利的行业环境中实现盈利和增长。这类企业扭亏风险极大，不应成为上市公司的并购的标的，评估中亦应避免对亏损因素扭转进行假设。
五、政策建议
在并购重组愈发活跃的当下，未盈利资产评估的问题犹如横亘在交易各方之间的关键“关卡”。监管部门、资产评估协会在规范未盈利资产评估方面的政策举措意义重大。
对于监管部门来说，可细化信息披露规则，将评估报告审核重点落在能否清晰说明企业的价值形成逻辑及核心价值来源。
对于资产评估行业协会来说，一方面，可加强新质生产力相关的评估研究，出台相应细分行业评估指引，建立行业数据库，提升未盈利资产评估的科学性与规范性，并进一步推进业务特色评估机构的培育；另一方面，鼓励有相关项目承办经验的机构，与时俱进地研究资产评估报告的披露方式和报告体例，从监管和投资者需求的角度，以及企业核心生产要素的演变和企业形态的变化实际出发，考虑未盈利资产评估信息披露方式和披露内容，提升与资产评估报告使用者之间的沟通效率。
[蒋骁系金证（上海）资产评估有限公司董事长；谢佳妮系金证（上海）资产评估有限公司研究院负责人]