华泰证券：关税新阶段投资者心态出现3变化

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　　来源：华泰证券固收研究

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　　债市上周快速反应关税冲击，再探前低后进入“休整期”。关税博弈进入新阶段，由急转缓，以稳应变，落地情况、各国谈判、实际冲击与政策对冲是观察点。债市心态也相应出现变化，多重因素交织且难于预判，只能“看短做短”。周六美国豁免部分商品关税对债市短期影响可能略偏空。债市中期走势仍取决于基本面、货币政策、财政等对冲力度以及关税进展。二季度外需仍是基本面的拖累项，降准可期，降息仍需要时间，而对冲政策力度相机抉择，债市机会仍大于风险，但下行空间有限。如果降息利好兑现，对冲政策落地，中美谈判重启，债市届时再遇扰动。长期看，全球秩序解构与重塑，美国贸易和财政再平衡冲击全球总需求，有利于利率中枢震荡下行。

　　市场心态的几点变化

　　关税冲击下市场剧烈震荡、利率回到前低，投资者心态也出现几点有意思的变化：一是，美国关税政策反复无常，难于预测，只能“看短做短”，无法进行线性趋势外推。相应的，投资者仓位也只能尽量往中枢靠拢，不愿进行太大偏离。二是，市场对国内稳增长政策抱有期待，分歧在节奏和力度。市场普遍认为，关税冲击越大，反而越加强了政策的“向上期权”。三是，海外市场波动远胜国内，国内信心远强于2018年。上周开始，美债市场由涨转跌，曲线大幅熊陡，引发市场对美元流动性危机的关注。美国股债汇三杀，也预示着部分资金正在逃离美元资产，更凸显国内政策和市场的稳定。

　　债市中期走势的核心主线

　　债市中期走势仍取决于基本面、货币政策态度、财政等政策的对冲力度以及关税进展。主线一：美国关税政策损人不利己，美国经济恐走向先滞胀、后衰退，中国面临外需和就业压力。主线二：政策应对来看，金融先行，扩内需谋定后动，期待国内外改革举措。降准时机已基本成熟，期待近期落地。降息必要性也明显提升，但时间可能稍晚，幅度预计维持在10-20BP。此外扩内需显然是政策对冲的核心。时间上，4月底政治局会议是重要观察窗口，5-6月相机抉择落地。主线三：继续关注贸易谈判进展，信息扰动仍会频繁。斗则两伤，美国在周六豁免部分商品关税，年中前关注谈判可能。

　　后续债市走势推演

　　第一，短期来看，十年国债下探至1.6%的位置后阶段性“歇歇脚”。周六关税豁免对债市形成阶段性利空。第二，向后看，资金转松、4月降准大概率落地、降息可期，4-5月基本面压力逐渐显现、而对冲政策尚未落地，债市机会仍大于风险。十年国债将向下挑战前期低点，不过在1.6%以下的交易空间相对有限。第三，5-6月降息落地、利好出尽，对冲政策落地，中美存在谈判重启可能，债市或再次面临阶段性调整压力。第四，长期看，全球秩序重建，美国不愿提供逆差，全球总需求萎缩，从基本面利好债市。

　　债市超预期点可能在哪里

　　一是，政策框架出现自上而下的变化。例如货币政策开启保驾护航模式，提前

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　　大幅度降息，或通过大力购买国债等形式配合财政，这意味着防风险任务阶段性让位于稳增长，届时十年国债

　　1.6%

　　的下限就有可能被突破，需要密切关注后续的央行表态。二是，总关税螺旋上升。假设美国联合其他国家对中国施加压力，限制中国出海或转口，且内需对冲力度不及预期。三是，中美关税谈判出现积极变化，中美关系缓和、互降关税幅度超出市场预期，经济预期和风险偏好提振。四是，国内政策对冲力度较大，外需冲击压力实际可控，国内微观主体信心再度高涨

　　。

　　风险提示：货币政策框架变化，总关税螺旋上升，关税超预期缓和。

　　正文

　　本周策略观点：关税新阶段的债市推演

　　上周美国关税冲击仍是焦点，资金面转松，债市收益率快速大幅下行后盘整。周一，清明假期中国宣布对美国采取反制措施，美国加征关税带来的冲击仍是焦点，全球风险资产大跌，周一开盘A股大跌，债市收益率大幅下行、基本调整到位。周二，央行、中央汇金等多项维稳措施带动股市上涨，叠加资金利率较高，债市止盈回调。周三，资金面偏松，关税冲击继续加码，债市收益率下行。周四，资金面延续偏松态势，3月CPI与PPI偏弱，A股维持韧性，债市走势分化，长端、超长端收益率上行。周五，资金偏松，美国总统特朗普表示希望与中国达成协议，市场对关税冲击也有所免疫，股市上涨，债市走势分化，短端下行，长端上行。全周来看，十年国债和十年国开债活跃券较前一周分别下行6BP、4BP至1.66%和1.70%，30年国债下行6BP至1.86%，10-1年期限利差走阔，AA+信用利差整体收窄。

　　我们在上期周报提示投资者，本轮对等关税冲击大超预期，明显冲击全球经济和风险偏好，预计十年国债将挑战1.6%的前低，但行情演绎速度预计较快。从实际表现看，本周一10年国债快速下行至1.63%，随后在该位置横盘整理。信用债、二永债基本也是“一步到位”，没有给市场太多反应时间。上周，关税信息有所反复，升级-反制逐级加剧，陷入“螺旋上升”之中。周六美国对部分商品的对等关税予以豁免。中美关税角力本身已经达到极致，后续关注点是实际冲击，以及90天内贸易谈判的进展，依旧变数重重。

　　伴随着市场的剧烈震荡、利率回到前低，投资者心态也出现几点有意思的变化：

　　一是，美国关税政策左右摇摆，不确定性极大，只能“看短做短”。特朗普更多采取直觉和行政手段形式，政策反复无常，后续博弈依旧激烈，变数重重。在此情况下，投资者只能看短做短，无法进行线性趋势外推。相应的，仓位也只能尽量往中枢靠拢，不愿进行太大偏离。

　　二是，对国内稳增长政策抱有期待，分歧在力度。市场普遍认为，关税冲击越大，反而越加强了政策的“向上期权”。当然，分歧主要在时间和力度上。

　　三是，海外市场波动远胜国内，国内信心远强于2018年。上周开始，美债市场由涨转跌，曲线大幅熊陡，引发市场对美元流动性危机的关注。此外，美债利率上行的同时美元汇率走低，美股表现不佳，也预示着部分资金正在逃离美元资产。相比之下，国内投资者信心远强于2018年，国内资产表现也更为稳定，截至上周五上证重回3238点。总之投资者用脚投票，对美国经济的担忧盖过国内。

　　关税冲击下，十年国债在两个交易日内便快速下行20BP，并挑战1.6%前低。债市经此快速调整后，上周进入阶段性“休整期”，十年国债在1.6%-1.7%区间震荡盘整。但窄幅震荡难成为债市常态，拉长时间维度，其势必会选择新方向。鉴于未来充满变数，我们尝试从不确定性中探寻确定性，聚焦债市中期走势的几个核心主线。

　　债市中期走势仍取决于基本面、货币政策态度、财政等政策的对冲力度以及关税进展：

　　主线一：美国关税政策损人不利己，美国经济恐走向先滞胀、后衰退，中国面临外需和就业压力。

　　关税将引发美国经济滞胀、全球贸易收缩，美联储面临两难选择。第一，美国经济预计很快面临滞胀压力，供给冲击下，滞比胀更为实质。一方面国内商品价格升高，另一方面企业盈利压力增大、债务风险增加，美股重挫也将压制美国居民消费。第二，全球贸易面临下滑风险，衰退概率上升。第三，美联储面临通胀和经济两难，降息前景仍不明朗。不过3月美国通胀数据不及预期，“胀”的压力阶段性缓解，市场押注美联储今年将降息75-100个基点的可能性上升。此外关注美元流动性危机进展以及是否触发美联储降息节奏提前。

　　依据华泰宏观组测算，如果对等关税维持现状（对华加征125%、对全球其他国家加征10%基准对等关税），可能在1-2个季度后推升美国核心通胀1.5-2个百分点至4-4.5%；或通过实际收入、扰动预期以及金融条件等渠道压低美国增长1.5-2个百分点，未来一年衰退概率接近一半。

　　国内关注外需冲击以及就业压力，二季度经济环比走弱压力较大。首当其冲的显然是出口：1）关税本身叠加全球经济放缓均可能冲击外需。2）当前出口数据尚未体现关税影响，二季度预计开始体现。3）二季度开始出口同比可能有较大斜率的下降。4）当然，我国也有一定的抗关税能力。通胀方面，外需弱化可能加重产能问题，输入通胀影响有限，低通胀的局面有可能继续强化。此外，伴随而来的就业压力值得密切关注并未雨绸缪。

　　定量测算角度，1）外需影响方面，根据Cheng，L．，& Li， Y． （2020）的结论，每增加1%的关税，中国对美出口增速大约会下降0.5%到1%。在超过100%的关税提高幅度之下，预计对美出口下滑60-80%（据测算，我国对美出口总额中，有19.4%的商品获得4月13日的对等关税豁免），对应总出口下滑约10个点，对GDP的拖累约2个点。

　　2）对国内通胀的影响，PPI同比对出口增速的弹性在0.2左右，即1%的出口下滑对应PPI下滑0.2个点。10个点的出口下滑大致会拖累PPI同比2个百分点；CPI影响更加复杂，美国加征关税降低拖累CPI、中国反制推升CPI，综合影响约为-0.25%。

　　总之，关税会对全球及国内经济基本面产生深远影响。从国内资产表现来看，关税政策仍存在不确定性，国内对冲政策仍有期待，关税对出口的“实际”影响还有待进一步观察，市场并未按极端情形定价。

　　长期看，全球秩序瓦解与重塑可能影响利率中枢。美国推动贸易和财政再平衡，不愿继续输出逆差，这对全球总需求将产生收缩作用，中国的利率中枢可能也因此略有降低。当然，国内经济韧性和信心都明显强于2018年，下行的空间有限。

　　主线二：政策应对来看，金融先行，扩内需谋定后动，期待国内外改革举措。

　　对于关税冲击，国内的政策应对思路也大致可以分为三个层次：

　　一是，金融稳市场、稳信心；

　　二是，逆周期政策和内需对冲；

　　三是，推动构建新秩序+深度改革（供求平衡、社保体系、分配机制等）。

　　其中第一个层次已有一定成效，投资者心态明显好于2018年。第三个层次是持续推进的“慢”变量，市场短期的关注点在第二层次这一“快”变量之上。

　　其中，货币政策方面，近日央行已经宣布给中央汇金提供再贷款，相当于给股市提供“无限流动性”支持，稳预期效果显著。后续可能的工具包括降准（投放长期流动性+稳股市）、再贷款（针对出口企业等）、降息等。

　　首先，降准时机已基本成熟，期待近期落地。一是当前银行超储率水位不高，中长期流动性缺口有待补充。二是从历史规律来看，降准窗口期通常间隔4-8个月，上一轮降准在去年9月底，当下时间点也符合这一规律。三是当前国债买卖已暂停，买断式逆回购虽成为投放中长期资金的主要方式，但后续几个月到期量较大，其他中长期工具供给不足，也需要央行降准补充中长期资金。四是二季度政府债发行将迎来高峰，这使得财政与货币政策协同的需求增加，降准或者重启国债买入操作可能成为稳定资金面的关键手段。五是关税等外部不确定性上升，也为降准创造条件。

　　其次，降息必要性也明显提升，但息差和汇率两大制约决定了降息时间可能更靠后。关税冲击下，稳增长、促通胀的压力增大，二季度降息的必要性已大大提升。不过，目前银行息差以及汇率仍是短期制约因素：

　　一是，银行净息差依然处于低位并继续走低。截至2024年12月，商业银行净息差为1.52%，环比三季度再降0.01pct。今年年初LPR重定价完成，银行息差大概率继续走低。

　　二是，汇率方面，我们认为本轮人民币有阶段压力，但完全具备稳定的条件。主要考量的因素有，金融市场等都需要稳定的汇率，本轮关税无法通过小幅贬值对冲，人民币稳定将导致通胀压力充分向美国传导，人民币贬值可能引发其他贸易伙伴的连锁反应等。

　　三是，美联储降息还需要时间，预计要到6月份。

　　综合考虑，当前外部形势不明朗、变化过快，决策层仍需匡算影响、等待时机。4月底政治局会议是观察货币政策态度的重要时间节点。我们认为年中时点，随着出口压力显性化、负债端成本下调、美联储降息前景也更加明确，降息可能迎来更合理窗口，幅度预计维持在10-20BP。

　　此外，上周资金面明显转松。截至上周五，DR007较前一周下降9BP至1.65%，创1月9日以来新低，1年期IRS较前一周大幅下行17BP至1.47%。资金面转松背后，或反映了央行态度的变化，后续需密切关注资金面进展。下周税期、政府债发行量较大，或对资金面有阶段性扰动。

　　最后，出口下滑的背景下，扩内需显然是政策对冲的核心。（1）已经证实见效相对较快的几个抓手：城市更新；以旧换新可能拓展至非耐用品和服务消费；如一线城市进一步放松地产政策；如地方自主项目等，相对最值得期待；（2）兼顾长期和短期的政策，比如新基建、科技补链、人口；（3）出口企业定向支持、出口转内销等；（4）大学生就业等扶持政策。时间上，4月底政治局会议是重要观察窗口，落地可能在5-6月。

　　但内需政策能否完全对冲掉关税冲击仍待观察。一是地产基建等旧经济尚未彻底出清，弹性有限。二是AI等新经济体量不足。三是消费也面临收入就业制约，存在一定天花板。

　　此外，两会已经提到“中央财政还预留了充足的储备工具和政策空间”，一旦二季度经济受出口拖累超预期下行，威胁全年目标，继续追加财政资金的概率不小。定量角度来看，若出口对GDP的拖累为2个点，考虑0.6~0.8的财政乘数，广义财政赤字需扩张3个点予以对冲。此前两会发布的广义财政赤字率为9.8%，较去年已上升1.6%，意味着广义财政赤字率还需进一步扩张1.4%，对应追加财政资金1.5-2万亿。

　　主线三：继续关注贸易谈判进展，信息扰动仍会频繁。

　　对于贸易谈判缓和的时间节点，我们认为6-7月份值得重点关注。周六美国对部分商品的对等关税进行豁免。后续关于贸易谈判缓和的时间节点，或可关注6-7月份。主要基于以下几方面考虑：其一，4月9日特朗普宣布暂停实施“对等关税”计划90天，若从4月9日起往后推算90天，时间大致落在7月8日左右。其二，4月4日特朗普宣布再次给予TikTok“不卖就禁用”法律75天宽限期，从4月5日开始计算，往后推75天，约为6月18日（尚代证实是否已经失效）。其三，关税对美国经济的冲击预计在年中会较为充分地显现出来，那时中美双方进行谈判的意愿可能会有所上升。

　　最后，落脚到债市推演上：

　　第一，短期来看，十年国债下探至1.6%的位置后阶段性“歇歇脚”，并在1.6%~1.7%之间震荡。周六关税豁免对债市形成阶段性利空。

　　第二，向后看，资金转松、4月降准大概率落地、降息可期，4-5月基本面压力逐渐显现、而对冲政策尚未落地，债市机会仍大于风险。十年国债将向下挑战前期低点，不过在1.6%以下的交易空间相对有限。一是该位置本身透支了40BP左右的降息幅度；二是政策对经济托底的态度预计会比较坚决，关税冲击越大，反而越加强了政策的“向上期权”；三是资金利率仍偏高，曲线倒挂对长债空间依然形成制约。

　　第三，年中之前如果降息落地、利好出尽，对冲政策落地，中美存在谈判重启可能，债市或面临阶段性调整压力，但十年国债的调整幅度可控，前期高点1.8-1.9%已经成为偏上限位置。去年9月底，政策组合拳出台后的债市反应可作为参考，彼时十年国债上行20BP，预计本次对债市的冲击或不高于上次。

　　超预期点可能在哪里？

　　一是，政策框架出现自上而下的变化。例如货币政策开启保驾护航模式，提前/大幅度降息，或通过大力购买国债等形式配合财政，这意味着防风险任务阶段性让位于稳增长，届时十年国债1.6%的下限就有可能被突破，需要密切关注后续的央行表态。债市收益率或超预期下行。

　　二是，总关税螺旋上升。假设美国联合其他国家对中国施加压力，限制中国出海或转口，如果内需对冲力度不及预期，债市收益率届时或超预期下行。

　　三是，中美关税谈判出现积极变化，中美关系缓和、互降关税幅度超出市场预期，经济预期和风险偏好提振，债市收益率或超预期上行。

　　四是，国内政策对冲力度较大，外需冲击压力实际可控，国内微观主体信心再度高涨，债市收益率或超预期上行。

　　操作上，我们在10年期国债1.9%的位置判断“透支修正已经完成”，前周建议用地方债、30年老券博弈关税、降准和风险偏好下降，并建议适度恢复杠杆操作，上周判断利率再探前低。当前位置，基本面预期弱于年初，但短端利率明显高于年初，好在资金面有所转松，关税谈判继续贡献波动，债市在二季度的机会仍大于风险，但空间较为有限。下周来看，债市中短端受益于资金改善，长端、超长端继续受关税豁免（果链等）扰动，表现可能略偏弱，地方债性价比更高。

　　本周核心关注：美国豁免部分商品关税、中国3月贸易数据、3月经济数据、一季度GDP、70个大中城市住宅销售价格、欧央行利率决议、缴税截止日等。周一将公布3月贸易数据，关注进出口表现。周三将公布我国3月经济数据、一季度GDP、70个大中城市住宅销售价格，关注经济修复情况和房价表现。周四将公布欧央行利率决议，关注欧元区货币政策动态。周五为缴税截止日，关注税期对资金面的扰动。

　　风险提示

　　1）货币政策框架变化：例如货币政策开启保驾护航模式，提前/大幅度降息，或通过大力购买国债等形式配合财政，债市收益率或超预期下行。

　　2）总关税螺旋上升：假设美国联合其他国家对中国施加压力，限制中国出海或转口，如果内需对冲力度不及预期，债市收益率届时或超预期下行。

　　3）关税超预期缓和：中美关税谈判出现积极变化，中美关系缓和、互降关税幅度超出市场预期，经济预期和风险偏好提振，债市收益率或超预期上行。