蜜雪冰城多风光，海底捞就多落寞

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

　　年初蜜雪冰城上市，其冲击力体现在两个方面：

　　一是刷新了港股的受欢迎程度。5258倍认购倍数不仅网红公司老铺黄金黯然失色，也大幅刷新了快手在2021年创造的1204倍的历史。

　　二是35倍的市盈率不仅暴打各位餐饮同行，甚至超过了腾讯和阿里。按照1700亿港币市值计算，蜜雪冰城相当于4个古茗、13个茶百道、84个奈雪的茶[1]。

　　更值得玩味的恐怕在于，蜜雪冰城接近2000亿港币的市值，差不多是海底捞的两倍。

　　海底捞不仅是一家公司，也是中国餐饮业的一面图腾。其标准化的品质把控与供应链管理，被神话的员工激励与店长培养机制，是中国餐饮业反复研究解读的对象。

　　时至今日，蜜雪冰城变成了新的图腾。

　　任何行业都不缺少新王换旧主的故事，蜜雪冰城的成功之处并不是比海底捞更强的盈利能力，而是它让市场接受了一套新的规则。

　　被证伪的路径

　　2022年3月，海底捞交出了上市后最差劲的年报，全年亏损41.6亿元，翻台率跌到3次/天。随后，公司市值降到历史561亿的低点，相比一年前4700亿高点恍如隔世。

　　餐饮不会死于难吃，正如女装不会死于难看。海底捞亏损的原因也许是创始人张勇口中的“激进扩张”，但它不再被资本市场青睐，是基于翻台率的估值体系的坍塌。

　　投资是一个与不确定性博弈的游戏，无论何种估值方法，其内涵都是将复杂的企业经营与门店管理变成简单的数学题。

　　大部分餐饮企业的会以经营效率最好的标杆门店为锚，乘以门店数量获得一个公司估值。在这个基础上，翻台率可以跨门店监测——如果门店数量增加的同时翻台率保持稳定，说明经营效率没有被扩张稀释。

　　海底捞当年一骑绝尘，就是在飞速开店的同时，还能保持4-5的高翻台率，估值自然水涨船高。

　　大部分新消费语境下的餐饮品牌，其实是这种思路的延伸：

　　（1）选大赛道和好品类。品类越易于标准化，开店速度越快；口味普适性强，天花板越高。兰州拉面备受风投青睐，就在于南北通吃，做法简单，便于扩张。

　　（2）用客单价、坪效等财务指标获得一个能被资本市场接受的单店效率，并快速算出一家门店的估值。

　　无论拉面、快餐还是奶茶，估值的算法都是单店估值×门店数量。因此，单店模型跑通，门店数量就决定了公司的估值。随着风险资本的参与，连锁餐饮的竞争被赋予了互联网的色彩。

　　仅2021年，线下餐饮品牌（不包括供应链）的投融资就超过了130笔，催生了5家上市公司。

　　网红公司超级文和友当年只用三家门店就拿下了百亿估值，小酒馆海伦司上市时，按市值折算下来的单店估值高达5000万人民币，原因在于，这些公司估值最高的阶段，刚好处于单店效率极高，大规模扩张尚未开始的阶段，这是想象空间最大的窗口期。

　　但越来越多的新消费公司对资本市场跃跃欲试时，身为祖师爷的海底捞先站出来泼了盆冷水。

　　2021年，逆势扩张提前布局的海底捞赶上疫情反复，核心指标翻台率不升反降。无奈之下，海底捞只得启用涨价+关店两大核武器挽救业绩。当时张勇在电话会上哭诉[2]：

　　“餐饮行业是传统行业，有边界，不像互联网企业，业务范围越大，成本越低。我们餐饮企业，开两家店赚钱，开三家店可能就赔钱，开店多了能增收就不错了，更可能连增收都没有。”

　　2023年，海底捞大赚49亿，翻台率也回到3.8次/天，但公司市值一直徘徊在1000亿港币左右，原因在于门店扩张的停滞。

　　按各路券商的预估，即便用最保守的方法计算，海底捞在中国大陆也能开出3100家门店。但截至2024年底，海底捞只有1355家门店，比2022年还减少了88家。

　　海底捞在某种程度上反映了连锁餐饮遇到的共性问题：门店扩张必然导致单店效率被稀释，一旦单店的高效率与门店规模无法共存，基于单店估值的测算方法就会失效。

　　做奶茶的奈雪、做拉面的陈香贵、做快餐的老乡鸡，似乎都不约而同的撞上了一块隐形的天花板。

　　在资本市场的一片茫然中，一个三年时间开了两万多家店的蜜雪冰城，恰如其分的出现了。

　　万店满分学霸

　　2023年蜜雪冰城进军印尼市场，当地的《雅加达邮报》在新闻中说：“你必须留意你家附近的任何闲置空间，因为它很快会变成一家新的蜜雪冰城门店[3]。”

　　截至去年底，蜜雪冰城拥有46479家门店，是全球最大的连锁品牌。

　　蜜雪冰城的高速扩张，是对单店估值叙事的一次反叛。

　　对连锁餐饮来说，好吃的独树一帜是门手艺活，难吃的整齐划一是个技术活。无论海底捞还是新消费品牌，与单店模型绑定的始终是直营模式。

　　原因不难理解，相比加盟，直营模式可以做到对出品和服务有效的标准化控制，也更容易避免食品安全问题。

　　奈雪创始人彭心在多个场合都表达过对直营模式的推崇，因为直营模式能保证工序和原材料合乎标准。2019年的一次采访中，彭心说：“如果是加盟的话，你怎么知道他有没有按照你的要求买了20块钱的草莓[4]？”

　　但相比加盟模式，直营无论有多少优点，都无法避开两个结构性的劣势：

　　一是经营意愿。直营的店是资本家的，加盟的店是自己的，加盟商天然比“店长”更有动力经营好门店。

　　二是风险敞口。门店销售额无论多寡，都不影响房租、人力、原材料三大成本的刚性支出。但区别在于，加盟模式下，成本项由加盟商承担，从而实现了风险的转移。

　　蜜雪冰城的利润不靠卖奶茶，而是向加盟商出售原材料。其97.6%的收入来自向加盟商出售原材料（94.3%）和设备（3.3%），包括加盟费在内的服务收入仅占2.4%[5]。

　　换句话说，蜜雪冰城看上去是个奶茶品牌，实际上是加盟商的独家供应商。

　　这种经营策略并非蜜雪冰城首创，反而在连锁餐饮行业非常普遍，做包子的巴比食品、做麻辣烫的杨国福，绝味鸭脖和紫燕食品，无一例外都是伪装成餐饮公司的供应链企业。

　　蜜雪冰城的特殊性在于两个方面：

　　一是蜜雪冰城以一己之力拉高了资本市场审视连锁餐饮的下限标尺。

　　蜜雪冰城创始人张氏兄弟曾聘请专家测算门店天花板[6]，得出结论是4.5万家。但刨去海外4800多家店，蜜雪冰城在国内有近40000家门店，其上限显然远不止4.5万家。

　　同一时期，资本市场习惯将“万店”作为审视连锁餐饮规模的阈值，结果蜜雪冰城轻而易举地把这个阈值拉高了四倍。

　　二是疫情期间，蜜雪冰城模式的抗风险能力得到了验证。

　　直营模式在留下门店利润的同时，也将三大成本项目和对应的风险敞口留给了自己。假设同为1000家门店，面对同样的风险，加盟模式可以将风险分散给200-300个加盟商，但直营品牌必须独自承受。

　　周黑鸭近70%的门店都位于一二线城市的大型商场和交通枢纽，依托庞大客流量，可以做到非常高的坪效和利润率，美中不足的是与风控区域高度重合。

　　疫情期间，周黑鸭只能自己承担关店、仓储、运输等一系列成本，利润暴跌94%[7]，成了伤的最重的卤味品牌。

　　与之类似，2021年海底捞亏掉了上市以来利润的总和，但蜜雪冰城净赚了19.1亿。

　　面对此情此景，再坚定的风险投资机构，恐怕也会重塑自己的三观。

　　别太有想象力

　　2023年后，餐饮业从阴霾中逐渐复苏，带头大哥海底捞全年净赚49亿，海伦司、奈雪的茶相继扭亏为盈，但直营模式却在事实上被抛弃。

　　原因在于，直营模式下所能达到的门店规模上限，恐怕比资本市场的预期低得多。

　　如前文所述，单店估值×门店数量的体系有一个重要前提，即单店的运营效率保持稳定。但无论是喜茶暂停加盟，还是海底捞扩张放缓，都清晰的揭示了一个现象：门店规模对单店效率的稀释来的比想象中要早。

　　而经过疫情，餐饮行业纷纷意识到，直营模式面临的风险敞口与门店规模成正比，规模带来高估值，也带来了高风险。一旦遭遇黑天鹅事件，很容易使品牌陷入万劫不复。

　　同时，大部分新消费品牌往往把自身单店效率最高/想象空间最大的窗口期留给了一级市场的融资阶段，带着一个巨大的泡沫上市，并在扩张过程中被证伪。

　　蜜雪冰城代表的加盟模式其实并没有解决单店效率稀释的问题，而是巧妙地避开了它。

　　稍加留意就会发现，无论是产业界还是资本市场，几乎没有人谈论蜜雪冰城的“单店效率”。原因在于，资本市场审视加盟制餐饮的标尺并非单店估值×门店数量，而是收入/GMV+闭店率。

　　由于蜜雪冰城的定位是加盟商的独家供应商，那么GMV可以视为加盟门店的整体收入，蜜雪冰城的收入实际上是加盟商的成本。因此收入和GMV的比值，可以视为蜜雪冰城从加盟商门店获取的收入比重。

　　如果再结合闭店率，就变成了衡量加盟模式的商业效率标尺：在加盟商不大规模关店的前提下，餐饮品牌的收入调节能力。

　　换句话说，就是对加盟商的掌控力。

　　过去三年，蜜雪冰城营收占门店GMV的比值由45.4%降至41.6%。也就是说，加盟商从蜜雪冰城进货的价格实际上在变便宜。按照日均营收4000元的数据测算， 加盟门店每年能多赚5.6万。

　　与之对应，蜜雪冰城的门店几乎翻了一倍，闭店率从1.7%涨到2.8%，远低于古茗4.5%、沪上阿姨的7.7%。

　　随着蜜雪冰城和古茗相继登陆资本市场，产业界实际上接受了新的模式：从供应链上求利润，在加盟制里寻扩张。

　　尾声

　　供应链企业伪装成连锁餐饮品牌既不是蜜雪冰城的首创，也不是中国公司的原创，而是来自更加成熟的美国市场。

　　作为全球最大的披萨品牌，达美乐的经营模式和蜜雪冰城别无二致：自己建厂生产原材料，卖给加盟商。

　　本着有福同享的原则，达美乐还会和加盟商签订“利益共享协议”，把供应链生意税前盈利的50%拿出来分享，有钱大家一起赚。因此达美乐加盟商忠诚度非常高，续签率高达99%。

　　麦当劳的思路则是自己当地主：麦当劳不仅是加盟店的授权方，还通过收购物业成为许多加盟店的房东。因此麦当劳不仅能收加盟费，还能收房租。

　　2005年，对冲基金经理Bill Ackman甚至向麦当劳管理层提议，把直营门店业务从上市主体中剥离出去，光明正大的收租。虽然麦当劳嘴上拒绝，但实际上听从了Ackman的建议，大幅扩大了加盟门店比例。

　　过去十多年的时间里，中国的连锁餐饮业几乎穷尽了一些方法压缩成本，提高利润率。但事实证明，还是老牌资本主义国家看的透彻：与其压缩成本，不如成为成本。