对中期影响深远的三个政策线索

郭磊认为，服务类消费可能成为新的风口。房地产已有较清晰的定位和框架，新的发展模式可能已有一个雏形。结构性货币政策工具构成的基础货币投放可以为货币政策的“定向扩张”打开空间。

内容

第一，对中期影响深远的三个政策线索。4月25日政治局会议明确指出“外部冲击影响加大”及“要强化底线思维”，并部署了一系列稳增长具体举措。从“加紧实施”这一表述来看，目前稳增长具有一定的紧迫性，后续政策节奏有望加快。

值得注意的是，除了短期视角，本轮政策稳增长举措中也展现出一些新的中期线索。如去年底中央经济工作会议指出的，“实践中，我们不断深化对经济工作的规律性认识”；以及3月5日国新办吹风会解读政府工作报告时指出的，“充分体现了9月26日中央政治局会议以来，党中央对宏观调控思路的创新”。

线索一：服务类消费可能成为新的风口。3月5日国新办发布会指出本轮稳增长“打破了消费是慢变量的常规”；而从本次政治局会议精神来看，政策侧重点可能已从商品消费进一步扩展向服务类消费。在耐用消费品的政策红利释放之后，服务类消费空间更大。[1]2024年全国居民人均服务性消费支出占居民人均消费支出比重达46.1%，而且部分商品消费是服务消费的场景带动的。要发展服务类消费，那么重要的不仅是有形商品创新，还包括应用场景和商业模式创新。[2]如《求是》杂志评论所指出的：我国消费市场有较强的创新力，以新能源汽车、直播电商、即时零售等为代表的新型消费产品和业态不断涌现，假日经济、银发经济、冰雪经济、低空经济等快速发展，将持续为消费注入新动能。

线索二：房地产已有较清晰的定位和框架，新的发展模式可能已有一个雏形。政治局会议指出要加快构建房地产发展新模式，其中包括“加大高品质住房供给”，“优化存量商品房收购政策”、“有力有序推进城中村和危旧房改造”。我们理解这实际上是由三个部分组成的框架：一是围绕住房升级需求，以新一代标准下的产品培育一个增量市场；二是用收储改善存量市场的供求关系，形成一个调控机制；三是以旧房改造升级居住体验，带动衍生需求，形成一个以旧换新或者“翻新”机制。这进一步意味着地产已从需求限购的阶段过渡向新阶段。

线索三：结构性货币政策工具构成的基础货币投放可以为货币政策的“定向扩张”打开空间。对于现代经济来说，名义增长有序扩张的条件之一是信用有序扩张，怎样形成良性的、可持续的货币投放十分重要。本次政治局会议提出“创设新的结构性货币政策工具”、“设立新型政策性金融工具”，具体用于“科技创新、扩大消费、稳定外贸”，结构性货币政策工具的种类进一步丰富。由于存在利率环境和需求端影响，这些政策工具不一定会在短期内放量；但在经济需要的时候，政策可以通过调降政策性工具利率、财政贴息等方式推动放量。关键的是从中期来看，它形成了一个合意的、能够兼顾总量和结构的基础货币投放框架。2023年在化债，结构性货币政策工具主要围绕结构目标；而在稳总量的阶段，它是否能助力实现货币供给的“适度宽松”值得观察。

第二，4月第四周“关税缓和”预期之下，全球资产演绎“风险计提”后的冲回，美欧日股市悉数反弹。黄金冲高跳水，交易指标回落至“中性”。中国资产在政治局会议落地背景下亦整体上行；但随4月末日历效应临近，行业轮动加快，汽车、美护、化工领涨。

一是伴随着特朗普关税谈判言论的发布，全球股市继续演绎“前期关税风险一次性计提”后的冲回，美欧日股均企稳走高，美股波动率进一步回落至25%下方。美股两大股指本周表现靠前，纳指领涨6.7%，标普500收涨4.6%，道琼斯工业周涨幅2.5%。标普行业中前期调整明显的信息、可选、通信反弹最为明显。欧日股市整体表现相当，欧洲STOX600、日经225分别收涨2.9%、2.8%，其中德国DAX指数再度领涨4.89%。中国资产延续反弹，港股恒生科技止跌回升，收涨2.0%，恒指连续两周上涨，本周升2.7%；A股上证综指、沪深300均小幅上涨，创业板指表现更为积极，收涨1.7%；境外中国资产亦表现亮眼，纳斯达克中国金龙指数周涨7.25%。

二是关税缓和预期与黄金进入“超买”区间共振，金价冲高后跳水，周度收益转负；隐含波动率一度升至28.44%，处于历史80%高位。COMEX黄金期货RSI（6日）先升后降，冲高后较快回落至55.63，当前处于“中性”区间。原油经历前期超跌反弹后，本周在“多空博弈”中震荡走低。铜价亦受关税缓和预期提振，但在供需不确定持续下维持高位震荡，期货价格小幅上涨1.9%。国内定价螺纹钢期货、南华工业品价格指数周涨幅分别为0.7%、1.1%，BPI指数连续三周环比回落。截止4月27日，铜金比较上周位置明显回升，处滚动三年的-2.5倍标准差（上周为-2.8倍标准差）；铜油比则重新走高，升至滚动三年的+2.1倍标准差（上周为+1.78倍标准差）。

三是海外无风险利率先上后下，美元指数先抑后扬，但始终维持在100下方。美国经济硬数据保持韧性、调查数据（软数据）表现平淡，本周10年期美债收益率震荡下行5BPs至4.29%，10-2Y期限利差走扩至67BP后重新收敛至55BP。美元指数周中一度下跌触及98关口，但下半周回升，最终周涨0.4%。日元周中一度升破140，但在触及这一整数关口后出现反转；离岸美元兑人民币汇率小幅波动为主。

四是在政治局会议精神落地预期下，市场继续反弹，但股指走势有所分化。随着“临近4月末财报披露关口+五一小长假将至”，市场交投活跃度先升后降。板块轮动加快，周初贵金属、周期领涨，周中机器人等成长板块表现活跃，中小盘总体反弹更为明显。万得全A涨幅小幅扩大至1.15%，宽基指数内部涨跌不一，小盘表现更优。上证50、中证500、中证1000、中证2000周涨跌幅分别录得-0.3%、+1.2%、+1.8%、+2.7%。本周约77.4%的行业录得正收益，前期相对占优的红利板块表现稳健，汽车、美容护理、基础化工、机械设备分别领涨4.9%、3.8%、2.7%、2.7%。观察股市“估值-宏观偏离度”，截止4月25日“万得全A P/E-名义GDP增速”升至14.11，处于滚动五年的+0.71倍标准差（+1倍标准差是经验警示位）。10年期国债利率窄幅上行1.13BP。

第三，海外方面，线索一是市场出现关税缓和预期，特朗普称愿意下调对华关税；线索二是美国硬数据仍呈一定粘性，但调查数据（软数据）偏弱，关税对通胀的影响初步呈现；线索三是IMF下调全球增长预期。

4月22日，特朗普宣布表示愿意显著下调对华征收的145%关税[3]（come down substantially），但不会降至零（but it won’t be zero）。4月23日，华尔街日报报道称[4]对华关税大概率会降至约 50%-65%，报道还称政府还在评估与去年众议院提案相似的“分层”做法，对美国认定为非国家安全关键的商品征收35%关税；对被视为战略性、涉及国家利益的商品征收至少100%关税，并计划在五年内逐步落地。美国在关税政策上是反复无常的，上述信息也需要未来继续观察。但我们理解，本周关税缓和的预期反映了市场认为美国经济无法持续承受高关税带来的负面影响。

美国硬数据仍有一定粘性。一是初请失业金数据仍处低位，表明裁员压力尚未显性化；就业市场放缓但并未失速。截至 4 月 19 日当周初请失业金人数上升6000人至 22.2 万人，符合预期，四周均值 22.0 万；截至 4 月 12 日当周的续请失业金人数184.1万人，预期186.9万人。二是新建独栋销量意外扇形。3月新屋销售环比增7.4%，年化销量72.4万套，预期68.5万套；且2月销售增速向上修正至+3.1%，前值1.8%，反映房贷利率阶段性回落背景下，自主需求有所回暖。三是3月耐用品订单环比反弹至9.2%，预期2%，不过其中非国防航空与零部件新订单上升260亿美元，剔除运输品订单后环比为零。

软数据（调查数据）相对偏弱，关税对通胀的影响初步有所呈现。4月美国S&P Global服务业PMI回落 3.0pct至51.4，市场预期52.6，其中需求（比如旅游）走弱为主要背景。4月S&P Global制造业PMI小幅升 0.5 点至50.7，不过值得注意的是就业指标重回收缩区间；投入价格上行0.9 pct、产出价格上行2.0 pct。企业普遍将涨价归因于进口成本上升。

关税阴影影响下全球经济增长动能有所放缓。[5]4月22日，国际货币基金组织（IMF）发布最新一期《世界经济展望报告》，将2025年全球经济增长预期下调至2.8%，较今年1月预测值低0.5个百分点。

第四，高频模型测算至4月第四周，4月实际、名义GDP同比分别为5.07%、4.00%，均较一季度（实际、名义GDP为5.4%、4.8%）有所回落，外需影响初步显现。

4月第四周工业生产初步显现外需影响，较3月有所回落。传统部门工业开工同比增速继续放缓，25省电厂日耗煤、高炉开工、汽车半钢胎、PTA开工同比均有所放缓；汽车全钢胎、地炼开工、焦化开工同比小幅回升，沥青开工同比回升较为明显。叠加4月工增基数走高相对明显，预计4月工增同比较3月回落至5.18%。

4月1-20日汽车日均销量同比增12%，较3月同比增幅有所收窄；地产销售同比小幅回升；与居民生活半径相关的高频数据保持平稳；五一临近，假期出行消费值得关注。本周油价再度回踩，社零作为名义值受到一定拖累，但4月社零进一步打开低基数优势，预计同比为5.33%，增速中枢仍有待提高，服务业生产指数为5.73%。

4月第四周CPI新涨价略有回升，猪肉、水果、鸡蛋等环比涨幅扩大，菜价环比降幅明显收窄，油价小幅回落，核心CPI部分季节性回升，预计4月CPI环比回升至-0.01%，叠加4月翘尾因素回落0.1%，预计同比回落至-0.21%。

工业品价格涨跌互现，模型提示4月第四周环比为-0.52%，预计4月全月环比-0.43%，同比-2.72%。若利用BPI指数同比与PPI同比回归建模，则4月PPI同比预计回落至-2.76%，两种方式下估计相对接近。CPI、PPI对应的平减指数同比预计在4月回落至-1.07%（3月模拟为-0.83%）。

第五，货币政策力度开始加大。4月25日，央行开展6000亿元MLF操作，净投放5000亿元，这是2024年以来单月最高净投放规模，相当于降准25BP。

（1）这是本轮央行政策进一步转向稳增长加大逆周期调节的信号。在前期报告《今年经济节奏可能会不同于过去两年》中，我们曾提示3月中旬之后狭义流动性环境好于季节性，意味着央行对流动性的导向已有所变化，当时稳汇率、稳利率、防空转已取得初步效果；央行政策可能已处于转换观察期。此次MLF大额净投放则是政策进一步向稳增长目标倾斜的信号。

（2）后续的货币政策空间包括重启国债买卖、推出科创、外贸与消费领域的结构性工具与政策性金融工具，以及降准、降息等。目前国债收益率曲线较为平坦，5-6月可能迎来更大规模的政府债融资，此时重启国债买卖有助于推动国债利率曲线陡峭化，协同财政稳增长。4月25日政治局会议指出“创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等”，未来一段时期这些结构性工具与政策性金融工具将迎来落地期。由于降准降息作为总量工具具有更强的稳预期作用，央行亦有可能在二季度降准降息。

（3）短期而言，由于政策进入稳增长模式，流动性供给阶段性增加；叠加需求端受外需影响，资金利率中枢可能迎来阶段性下移。3月以来，DR007中枢已经逐步下移，短期可能继续保持在偏低位置。不过值得注意的是，本轮央行更加重视政策有效性，会根据需求和政策重心的变化对货币供给做适应性调整，而且政策重点比较明显偏向于广义流动性，狭义流动性再度出现2020年与2022年疫情冲击时的异常宽松情形的概率较低。

第六，存量重点项目支撑基建环比趋势，沥青开工率连续两周回升。4月国债净融资进度明显加快，但地方专项债仍需继续加速。

百年建筑网数据，截至4月22日，样本建筑工地资金到位率为58.54%，周环比上升0.26个百分点。其中，非房建项目资金到位率为60.41%，周环比上升0.56个百分点；房建项目资金到位率为49.32%，周环比下降1.12个百分点。

本期百年建筑的建筑工地资金到位率由降转增，其中非房建项目（即基建项目）环比增势显著，房建则有所下降。但从同比角度看则相反，目前房建略强于去年同期，非房建始终略弱于去年。百年建筑网的水泥样本数据也反映类似信息，[6]百年建筑表示基建需求韧性较强，然而相较往年仍有一定差距，主要受制于地方财力约束，后续关注专项债进度。实物工作量方面值得关注的是沥青开工率连续两周回升，这可能代表着1-3月专项债对应的道路项目开始施工。而电力侧开工率仍保持较强趋势；市政水利领域则随着水利国债资金的逐渐使用开始退坡。

从4月央地财政进度有所分化，中央进一步加速，地方仍偏缓。4月国债净融资进度26%，较近年同期明显加快，不仅包括了以非资本性开支为主的普通国债，还包含月末特别国债的集中发行。与之相对的是地方新增专项债，略强于去年同期，但相较其他年份仍然偏弱。4月25日政治局会议提到[7]“加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用”，因此在前期确定的新增专项债、特别国债加快发行使用后，才有后续加码的必要和空间。

第七，一季度规上工业企业利润同比增长0.8%，好于去年年度增速，但中枢依然偏低。关注行业层面的六大线索。一季度规上工业企业利润总额同比增长0.8%，2024年全年同比为-3.3%。利润增速较快的行业线索有六：一是受益于涨价和新兴产业需求支撑的有色产业链，有色采选（一季度利润同比62.3%，下同）和有色冶炼（33.6%）利润持续高增；二是“两新”政策加力效果驱动的相关行业，如专用设备（14.2%）、通用设备（9.5%）、电气机械（7.5%）利润表现继续改善；三是受益于航空航天产业高速发展[8]和出口增长的交运设备行业，一季度利润同比增长达59.7%；四是必选消费相关的农副食品行业，利润同比增长40.3%；五是公用事业利润增速较快，废弃资源综合利用（133.9%）、燃气（7.1%）、电热供应（6.1%），或与其成本端价格偏弱有关；六是石化行业下游的化纤（5.4%）、纺织（7.1%）利润增速也快于整体，社零服装类需求有所修复，上游原油价格调整和“抢出口”都对行业利润带来边际支撑。

第八，有色、建材价格止跌回稳，其余工业品价格多数回落；豆粕价格是少有的强上行品种；食品价格稳中略升。

4月第四周（截至4月25日）生意社BPI指数降至870点，相较第三周（4月18日）回落0.8%，月环比回落3.2%。其中有色、建材指数止跌回稳，周环比分别上涨0.9%、0.3%；而钢铁、能源、化工指数周环比回落0.1%-0.7%不等。

居民消费价格之中，截至4月第四周全国猪肉平均批发价月环比回落0.1%，全国28种重点蔬菜价格月环比回升1.7%，相较前月环比-5.0%、-1.6%呈边际改善。受近期进口大豆到港量偏低，以及饲料企业节后补库等因素影响，豆粕价格延续反弹。截至4月25日，全国豆粕现货价月环比回升25.5%。

房价方面，截至4月14日，全国二手房挂牌价指数录得155.61，今年3月31日、2月24日读数分别为155.82、156.61。一线城市仅上海环比上涨0.7%，北京、广州、深圳环比跌幅0.3%-0.5%不等。

第九，中央政治局就加强人工智能发展和监管进行集体学习，三部门联合印发《关于延续实施失业保险稳岗惠民政策措施的通知》，商务部召开外资企业圆桌会。

[9]4月25日，中共中央政治局就加强人工智能发展和监管进行第二十次集体学习。面对新一代人工智能技术快速演进的新形势，要充分发挥新型举国体制优势，坚持自立自强，突出应用导向，推动我国人工智能朝着有益、安全、公平方向健康有序发展。我国数据资源丰富，产业体系完备，应用场景广阔，市场空间巨大。要推动人工智能科技创新与产业创新深度融合，构建企业主导的产学研用协同创新体系，助力传统产业改造升级，开辟战略性新兴产业和未来产业发展新赛道。统筹推进算力基础设施建设，深化数据资源开发利用和开放共享。

[10]近日，人力资源社会保障部、财政部、税务总局三部门联合印发《关于延续实施失业保险稳岗惠民政策措施的通知》，支持企业稳定岗位，助力提升职业技能，兜牢失业保障底线。对不裁员少裁员的参保企业继续实施稳岗返还政策至2025年底，中小微企业按不超过企业及其职工上年度实际缴纳失业保险费的60%返还、大型企业返还比例不超过30%。

[11]4月23日，商务部副部长兼国际贸易谈判副代表凌激主持召开外资企业圆桌会，就美加征关税给在华外资企业投资经营带来的影响与企业交流。凌激表示，中国将继续扩大高水平对外开放，切实维护外资企业合法权益，更加主动积极为外资企业在华生产经营排忧解难，努力保障产供链稳定畅通，推动解决外资企业问题诉求。

本文作者：郭磊，来源：郭磊宏观茶座，原文标题：《对中期影响深远的三个政策线索》

风险提示及免责条款

市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。